肇始于次贷危机的美国金融危机已经持续一年。对于外贸依存度曾高达71%历史高位(2007年1～9月份)的中国经济来说，其微观和宏观经济受其影响不可避免。中国应如何应对这场金融危机，并使美国金融危机的副作用降到最小？为此，本刊专访了美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武。陈志武长期致力于研究股票、债券、期货、期权市场以及宏观经济，是著名的华人经济学家之一。

中国“两房”债券无需减持

中国新闻周刊：美国政府接管“两房”之后，中国持有的“两房”债券面临的风险降低，其盈利水平会否有相应变化？中国是否应该继续持有或减持“两房”债券？

陈志武：美国政府接管两房，对中国持有的“两房”债券是好消息。这让持有近8000亿美元债券的中国投资回报上升。在这种情况下，没必要减持，因为由美国政府接手之后，“两房”今后不会出现赖账的局面，违约风险几乎为零。

“两房”持有的以及所担保的住房按揭贷款5万亿美元左右，占整个美国住房按揭贷款市场的一半，就因这一点，美国政府不会对“两房”债券放手不管，因为这是整个美国房地产行业、美国全社会的系统性问题。

只不过，由于次贷危机的进一步深化，雷曼兄弟、美林等华尔街公司倒闭或被迫低价出售，一些银行和保险公司也相继出问题，这些已经严重影响到美国的资金供应，信贷严重萎缩。继续深化的金融危机不仅使美国本土银行不敢多放贷，而且使中国、日本、西欧等国家的银行与投资者不再愿意为美国信贷市场、投资市场提供资金，这意味着美国今后的资金成本会继续上升。

所以，“两房”债券虽然不会出现违约，但是随着资金成本的上升，这些债券的长期价格走向可能是下降，使持有债券的中国各银行和外汇管理局出现一定的亏损。因此，短期内不一定减持，但也不妨在增持之前等一段时间。

中国新闻周刊：中国的1.8万亿美元外汇储备资产中，目前大约有1万亿美元左右投资于美国国债与机构债，这些资产会受到怎样的影响？中国面临的外汇形势将会有怎样的变化？

陈志武：短期看，中国持有的这些美国国债和机构债会有少许升值，因为次贷危机的深化逼着投资者去找避风港，而政府公债又是公认最安全的地方，因此，中国会从已经持有的美国公债中受益。

但是，“两房”的接管使美国财政赤字增加，美联储接手的各类问题按揭贷款证券也会使美国政府负债增加，这就要求美国政府在未来发行更多公债，这自然对美元的长久走向不利。因此，从长远看，中国外汇储备的增量应该继续向其他币种和非美元资产配置，要继续增加其他币种资产的权重。

中国出口贸易好坏参半

中国新闻周刊：美国政府接管“两房”，以及美联储9月14日联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，这些举措将对中国出口贸易带来哪些影响？

陈志武：接管“两房”、由银行间成立互助性的平准基金，这些举措本身对中国的出口贸易是件好事。因为这些举措对稳定金融市场的信心、保证美国消费信贷供应不至于下降太多或太快，让美国经济不至于一下跌入深度危机，都是很积极的。只是次贷危机的影响还不止到此结束，现在的华尔街和整个金融业在重新洗牌，因此，仅仅救下“两房”也难以扭转次贷危机对美国靠“信贷驱动消费”的经济模式的冲击，虽然美国靠“信贷驱动消费”的经济模式不会终结，但其程度将会有实质性收敛。

从这个意义上，美国家庭的消费增长、企业业务拓展会受到打击，中国对美国的出口贸易会有一两年的下坡路，这会进一步打击中国的出口企业，特别是沿海省份的经济。也就是说，现在看来，次贷危机对美国消费经济的冲击过去被低估了，其影响的深度和广度比原来估计的要严重，这对中国出口经济不是好事。

估计美联储在未来几个月会继续降息，只是在银行不愿意再多贷、国际投资者不愿意再像以前那样提供资金的前提下，美联储降息对刺激美国经济所能起到的作用会比以前有限得多。

不过，欧洲经济受到的冲击会比美国低。原因是，过去两年欧洲为打击通胀而将银行利息上调不少，可是，随着全球经济衰退的到来，油价和资源价格都已下降，甚至会继续降一些，通胀压力在迅速减轻，因此，欧洲国家接下来会下调利率，刺激经济增长。那样，中国向欧洲的出口贸易可以得到补救。

另外，能源和资源价格因经济衰退的压力而下降之后，对中国经济又是件好事，这又帮了中国经济。

中国经济转型已经是没有选择

中国新闻周刊：次贷危机对中国经济的影响还体现在哪些方面？对于中国经济的未来发展会有怎样的借鉴意义？

陈志武：次贷危机的深化恰恰发生在中国过去30年的经济增长模式走到尽头的时候。亦即，中国过去那种靠投资拉动增长、靠出口为快速增长的工业产能提供出路的模式已经难以为继。到去年，即使没有次贷危机，这种增长模式也差不多走到尽头，WTO“红利”已经被用完，出口市场也难以继续扩大了。在这种时候又碰上次贷危机，两者加到一起，大大改变了中国经济模式转型的必要性，转型已经是没有选择，必须通过进一步的改革强化国内需求增长的能力，让中国经济今后能靠国内民间消费的增长来带动。否则，中国经济和社会将面对比较大的挑战。

如果说次贷危机是美国自1930年代经济大萧条至今最严重的一次金融危机的话，那么，中国经济转型的挑战也是近30年最大的一次。过去30年中，中国经济每次面对挑战，包括亚洲金融危机时期，美国经济和西欧经济总体上还在靠信贷消费拉动着增长，更何况以前中国商品占全球市场的份额还很低、出口空间还非常广阔，所以，以前中国都能靠增加投资、加速工业化、依赖出口来让经济走出困境，走出挑战。但是，这次情况正好相反，中国经济面对的挑战比前30年严重，这下得靠内需来解围了。

中国需要减税“刺激”经济

中国新闻周刊：美国政府接管“两房”的措施本身，对于中国政府的宏观调控手段会否有相应的影响？应该怎么看待当前的“救市”呼声？

陈志武：中国的股市和房市不是因为政府“救市”不够，而是因为政府干预太多，才出现股市、房市被经常变化的政策所绑架的局面。房市前些年是因为土地供应以及开发商贷款的不断被政策压缩，进而使房产供应相对需求的落后，迫使房价不断上涨，这一年多又是通过压缩住房按揭的供应、增加二手房交易费用等政策来抑制需求，促使房价快跌。

政府的过多干预制造出价格的大起大落。比如，本来股市在今年4月前，涨跌基本由市场参与者对未来中国经济、对上市公司未来基本面的预期而决定，好不容易让中国股市与经济的基本面挂上钩，并一同涨跌。但是，突然间，“大小非”股票的交易规则被改变，接下来，从7、8月至今，关于进一步限制“大小非”的“第二次发售”等政策谣言和风声连续不断地传出来，等于是把“股改”要解决的非流通问题又请回来了。于是，股市关注的问题，不再是中国经济和企业的基本面，左右股价涨跌的不再是上市公司的基本面，而是关于“大小非”政策谣言的新动向。“大小非”政策的不确定性重新绑架了股市，改变了市场参与者的行为。看到这种不确定性，连那些本来不打算卖的“大小非”股东都被迫一解禁就马上要卖，先卖了走路再说！股市就是这样被政策的摇摆拖下水。

但是，中国经济在未来一两年需要“财政刺激”。过去在亚洲金融危机等时期，国家一贯采用通过增加基础设施和工业项目投资来刺激经济，那种通过投资来驱动增长的宏观调控手段过去起到过积极的效果，因为以前的基础设施差、工业基础需要快速发展。但是，到今天，工业产能严重过剩，出口增长也越来越难，因此，由政府增加投资带动增长的做法已经不能再用了，现在更应该通过减税、退税刺激民间消费来带动经济，也就是说，现在“财政刺激经济“的办法是通过减税把更多收入留在企业和老百姓手中、通过退税把钱送回到中低等收入家庭，以此增加民间消费，带动经济增长，也推动经济转型。

此外，就是将剩下的国有资产进行民有化改革，让“全民所有制”下的所有者具体落实到老百姓个人，这样，让老百姓以显性所有者身份直接分享国有企业的利润，直接享受到国有资产升值的好处。

换言之，通过将国有资产的民有化改革，老百姓才有增加“财产性收入”的产权基础。一旦老百姓也有了通过“财产性收入”分享经济增长好处的这条渠道，民间消费增长就有了更强的基础，中国经济靠内需推动增长才有可能。

中国老百姓不是不想增加消费，而是在目前的制度安排下，中国的财产性收入主要流入国家手中，而老百姓的收入来源完全以工资为主，没有什么资产性收入，于是民间消费难以增长、中国经济增长靠政府投资和出口带动，就不奇怪了。在眼前的经济转型压力下，民有化是一条根本性出路。

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